Das Z-Faktor-Modell

(E. Altman)

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Was ist das Z-Faktor-Modell?

Das Z-Faktor-Modell (auch als Altmanscher Z-Faktor, Altman Z-Score bekannt) ist das Ergebnis eines Bewertungsmodells für Unternehmen. Es handelt sich um einen Kreditwürdigkeitstest. Das Z-Faktor Modell misst die Konkurswahrscheinlichkeit eines börsennotierten Produktionsunternehmens. Somit kann ein Investor durch das Z-Faktor-Modell Informationen über die Insolvenzgefährdung eines Unternehmens erhalten. Das Z-Faktor-Modell ist eine Abwandlung des traditionellen Z-Scores der Statistik. Zudem ist das Z-Faktor-Modell ein Teil der Grundlage des Credit Ratings. Im Allgemeinen verwendet das Modell die Rentabilität, die Verschuldung, die Liquidität, die Solvenz und die Aktivität eines Unternehmens, um vorherzusagen, ob ein Unternehmen eine hohe Wahrscheinlichkeit hat, insolvent zu werden. Die Bestimmung des Z-Faktor-Modells basiert auf verschiedenen Finanzkennzahlen, welche gewichtet werden.

Das Z-Faktor-Modell wurde im Jahr 1967 von dem Finanzprofessor Edward Altman (NYU Stern) erfunden. Die Formel wurde immer wieder getestet. Altman untersuchte im Zeitraum von 1969 bis 1975 86, im Zeitraum von 1976 und 1995 110, und im Zeitraum von 1996 und 1999 120 insolvenzgefährdete Unternehmen, mit dem Ergebnis, dass der Altman Z-Score eine Genauigkeit von 82% bis 94% aufweist. 2012 veröffentlichte er eine aktualisierte Version, den Altman Z-Score Plus. Der Altman Z-Score Plus bezieht sich auf öffentliche und private Unternehmen, produzierende und nicht-produzierende Unternehmen, sowie US-amerikanische und nicht-amerikanische Unternehmen.

Nachteile des Verfahrens sind, dass zum Beispiel die Aussagekraft des Verfahrens für junge Unternehmen stark eingeschränkt ist, da die Finanzkennzahlen von jungen Unternehmen nicht gleich zu interpretieren sind. So weisen junge Unternehmen zum Beispiel kaum Gewinne auf. Zudem basiert das Verfahren nicht auf Cashflows. Ein hoher Altman Z-Score weist also nicht darauf hin, dass ein Unternehmen fähig ist Cashflows zu generieren. Cashflows sind aber wichtig in Bezug auf die Solvenz eines Unternehmens.

Die Berechnung des Altman Z-Scores

Wie bereits erwähnt basiert die Berechnung des Altman Z-Scores auf fünf Unternehmenskennzahlen, die anhand von Faktoren gewichtet werden. Die Formel zur Berechnung des Altman Z-Scores lautet wie folgt:

Altman Z-Score = 1,2*A + 1,4*B + 3,3*C + 0,6*D + 1,0*E

wobei:

A = Working Capital (Betriebskapital) / Gesamtkapital
B = Gewinnrücklagen / Gesamtkapital
C = EBIT (Gewinn vor Zinsen und Steuern) / Gesamtkapital
D = Marktkapitalisierung / Gesamtverbindlichkeiten
E = Umsatz / Gesamtkapital

Ursprünglich bedeutete ein Wert unter 1,8, dass das Unternehmen wahrscheinlich in Konkurs gehen wird, während Unternehmen mit einem Wert über 3 wahrscheinlich nicht in Konkurs gehen werden. Anleger können also durch die Anwendung des Z-Faktor-Modells in Erwägung ziehen, eine Aktie zu kaufen, wenn ihr Altman Z-Score-Wert näher bei 3 liegt, und eine Aktie zu verkaufen oder zu leerverkaufen, wenn der Wert näher bei 1,8 liegt. In den letzten Jahren stellte sich aber heraus, dass ein Z-Score von 0 bereits ein Anzeichen für finanzielle Schwierigkeiten ist. In einer 2019 gehaltenen Vorlesung mit dem Titel "50 Years of the Altman Score" (50 Jahre Altman Score) stellte Professor Altman selbst fest, dass neuere Daten zeigen, dass 0 - und nicht 1,8 - der Wert ist, bei dem sich Anleger Sorgen um die Finanzkraft eines Unternehmens machen sollten. Die Vorlesung kann kostenlos auf YouTube angesehen werden. Ein Wert zwischen 0 und 1.8 Punkte stellt also ein hohes Risiko dar, ein Wert zwischen 1,8 und 3 Punkten ein moderates Risiko, während ein Wert von 3 oder mehr Punkten ein niedriges Risiko darstellt.

Die verwendeten Finanzkennzahlen im Z-Faktor-Modell

Das Z-Faktor-Modell basiert auf fünf Unternehmenskennzahlen die im Folgenden kurz erläutert werden.

Working Capital / Gesamtkapital: Das Working Capital setzt sich aus dem Umlaufvermögen abzüglich kurzfristiger Verbindlichkeiten zusammen. Das Working Capital wird für die Herstellung und Produktion verwendet. Fällt das Working Capital also zu niedrig aus, so können Unternehmen den Preis für die Herstellung und Produktion nicht bezahlen, und können somit ihren kurzfristigen Verbindlichkeiten nicht nachkommen. Zu viel Working Capital ist jedoch auch nicht immer positiv, da zum Beispiel hohe Lagerbestände nicht unbedingt notwendig sind, und das Geld somit auch anders investiert hätte werden können.
Gewinnrücklagen / Gesamtkapital: Einen Teil der Rücklagen von Kapitalgesellschaften fliesst in die Gewinnrücklagen, was sich positiv auf die Solvenz eines Unternehmens auswirkt. Eine hohe Gewinnrücklage weist also auf einen hohen Gewinn hin.
EBIT / Gesamtkapital: Diese Kennzahl misst die Produktivität eines Unternehmens, da sie angibt wie viel Gewinn ein Unternehmen im Verhältnis zum Kapital erzielen kann. Damit zeigt die Kennzahl die Ertragskraft eines Unternehmens an, was wichtig ist für die Solvenz von einem Unternehmen, da sowohl Schulden wie auch Zinsen bezahlt werden können.
Marktwert des Eigenkapitals / Gesamtverbindlichkeiten: Der Marktwert des Eigenkapitals (Marktkapitalisierung) ist die maximale Haftungsmasse eines Unternehmens. Die Verbindlichkeiten müssen bei einer Insolvenz beglichen werden. Dies ist möglich solange der Marktwert des Eigenkapitals höher ist als die Gesamtverbindlichkeiten.
Umsatz / Gesamtkapital: Diese Kennzahl gibt an, wie viel Umsatz ein Unternehmen mit jedem Franken Kapital erwirtschaften kann. Nicht jeder Umsatz führt auch zu Gewinn. Jedoch weist ein hoher Umsatz auch auf die Marktposition eines Unternehmens und die Effizienz der Produktion hin.